茅台１０倍市净率是否合理？

茅台１０倍市净率是否合理？

    中国Ａ股市场的估值何以能普遍高于周边市场？如果说这是中国的“增长溢价”，那显然是一个谬误。巴菲特曾说，衡量一个公司盈利能力的标准是去杠杆的ＲＯＥ。而中国公司的ＲＯＥ恰恰普遍很低。

    ■杨乐

    如果一家公司保持４０％的ＲＯＥ（净资产收益率），每年分红利润的５０％，就可以支撑１０倍的市净率。

    那么，投资者为什么会给贵州茅台如此高（１０倍市净率）的溢价呢？

    很多人会振振有辞地说：“因为茅台是中国上市公司中确定性最高、增长速度最快的公司”。但是，如果我们把视野再放开阔一些：在港股、美股等海外市场，有大把的这种公司，它们的确定性至少和茅台不相上下，而估值却远远低于茅台。

    中国Ａ股市场的估值何以能普遍高于周边市场？如果说这是中国的“增长溢价”，那显然是一个谬误。巴菲特曾说，衡量一个公司盈利能力的标准是去杠杆的ＲＯＥ。而中国公司的ＲＯＥ恰恰普遍很低。

    为什么Ａ股上市公司回报股东的意识淡薄？我想一个很重要的原因就是：中国内地投资者可选择的范围有限。除了Ａ股，几乎别无选择。正是基于此，Ａ股上市公司才可以不分红、不回购，不以回报股东为生存目标，仅仅依靠配股这种数字上的游戏来忽悠投资者。如果是在别的市场，这样的低效公司早就被市场无情地抛弃。

    然而，在Ａ股市场上，这样的公司不仅能够存活，而且活得还很滋润。

    所以，我觉得Ａ股市场的上市公司就像一些独生子女，是“被宠坏的一代”。

    再回到茅台的研究上来。难道它真的确定性很高？

    很多关于茅台的分析文章都反复强调（以至于成为约定俗成的观点和很多计算模型的条件）：茅台从２００８年开始常年保持４０％的ＲＯＥ。让我们看一下茅台上市以来历年的ＲＯＥ——２００７年：３４％；２００６年：２６％；２００５年：２２％；２００４年：２０％；２００３年：１６％；２００２年：１３％；２００１年：４０％。

    数据是不会骗人的。除了２００１年刚上市时有过４０％的净资产收益率外，茅台的ＲＯＥ从未超过４０％。即便是在经济超级繁荣的２００７年。至于２００１年的数据有多少“水分”，看看２００２年仅１３％的ＲＯＥ就可知道大概了。对于一个ＲＯＥ从未达到过４０％（更不用说保持几年了）的公司，我们假设它在未来几年可以保持４０％的ＲＯＥ，是否过于鲁莽了呢？

    数据的好处就是，它不会在你耳边窃窃私语：茅台拥有多少历史沉淀；茅台多么像可口可乐和微软；将来每个中国人一年都要消费一瓶茅台。

    茅台的品牌优势和历史积淀不可否认，但这并不意味着就必然拥有光明的未来。否则，罗马帝国也就不会灭亡了。

    即便茅台的竞争优势像可口可乐和微软一样大，也不能说明什么。投资微软股票近十年的回报率为６．２％，近五年的回报率为２．６％（这还是只统计到２００７年１０月，并不包括最近一年多以来惨烈的下跌）——难道我们追求的就是这种回报率？

    “将来中国每个人一年都要消费一瓶茅台”，这是茅台的董事长说的。于是，无数投资者都开始幻想一个美好的前景——８０％的毛利率和庞大的销售额。然而，试想一下，如果茅台真的成为普及类饮料，而不是奢侈品，那么它还能卖这么高的价格吗？还能有这么高的毛利率吗？

    我并非否认茅台是Ａ股市场中难得的好公司，只是认为不应该以高价位买入。因为，价格便宜才是投资者买入的充分条件。