水泥行业：整体毛利率较09年高位小幅回落

　　我们预计2010年水泥产量增速为11.3%，增量为1.86亿吨。随着去年新开工项目推进，行业尚可保持较快增长。供给端来看，初步测算2010年净新增有效产能1.88亿吨左右，2010年供需关系基本平衡，我们认为水泥价格总体上仍会维持一个相对平稳的走势。在煤炭价格预期方面，我们预期煤炭价格一季度内冲高回落，不过将伴随经济复苏在后续季度小幅回升。由于煤炭在水泥成本中占比较高，水泥行业整体毛利率可能较09年高位小幅回落。

　　支撑评级的要点

　　结合“新开工”定性分析，2010年黑龙江、河北、新疆、宁夏、甘肃、青海、内蒙、湖北及湖南需求以及供应均将保持较快增速；河南、山西需求侧增速是比较快的；黑龙江、吉林、河北、山西、青海、宁夏地产驱动的水泥需求可能保持较快的增速。淘汰对于现有产量影响来看，山西、河北、山东、广东、重庆、贵州的影响较大，预期上述省份2010年淘汰力度加大，对供需关系改善有较大帮助。

　　总量供需判断上，我们基于固定资产、地产投资的回归分析显示，2010年新增水泥产量为1.86亿吨，产量增速为11.3%左右，预测结果较业内目前预期高1%。供给端来看，我们在统计2009年全年各地媒体披露的新投产及新开工水泥产能的基础上，初步测算2010年净新增有效产能1.88亿吨左右。2010年产能过剩忧虑缓解。

　　行业估值水平来看，目前板块10年市盈率平均19.3倍，较市场平均23倍的估值有16%左右的折价，而其估值水平与建筑工程行业及地产类企业的估值水平基本持平。水泥作为典型的投资驱动型行业，其投资的高速增长期已经过去，在需求增速回落，预期毛利率缩窄的大背景下，我们认为板块的估值水平基本合理，给与整体水泥板块中立的投资评级。

　　我们给与冀东水泥、赛马实业、天山股份买入评级。结合“新开工”分析以及地区发展规划，我们认为河北、新疆、宁夏、甘肃、青海、内蒙的需求仍将保持较快增速，供给尚不构成大的威胁；河北淘汰力度加大；新疆存在投资超预期的可能。青松建化的估值水平目前反映了大部分超预期的因素，我们将评级从买入下调至持有。海螺水泥与中国建材的主要覆盖区域地产需求的恢复仍不明显，短期地产政策释放带来的不确定性加大，且毛利率受到煤价上涨的不利影响较为严重，我们下调评级至持有。出于区域产能过剩的忧虑，我们下调华新水泥至持有评级。