东北制药 制剂业务有望拉动业绩增长

    09年11月我们前往东北制药（000597）实地调研，了解了公司VC停产和复产情况、价格预测和营销改革的效果。通过调研，我们认为公司2010年业绩有望出现较大幅度的增长。

    公司主营业务分为原料药、制剂和医药商业三大部分。原料药收入占主营收入50%，其中VC和其他原料药各占原料药收入的50%，制剂产品占主营收入的16%，医药商业占主营收入33%。

    VC业务稳健增长可期

    维生素作为大宗原料药具有明显的周期性，大部分维生素价格在2008-2009年经历较大幅度的下降，但VC由于生产格局原因价格一直维持高位。过去国际上VC有两大生产企业DSM（帝斯曼）和BASF（巴斯夫），近2年由于环保和成本压力而持续停产，因此VC生产主要集中到我国的东北制药、华北制药、石药集团、江山制药和鲁维制药5大企业，这5大企业合计占全球90%以上市场份额，产量超过10万吨，其中公司的产量在2-2.3万吨之间（产能为2.5万吨）。国内5大企业以限产保价维持着全球的市场平衡。虽然09年国内有部分厂家恢复或投资兴建VC项目，但由于项目设立到投产至少需要1-2年时间，且VC产品80%用于出口，新进入企业要建立出口渠道比较困难，只能先争夺国内市场。只要国内5大企业维持价格平衡的“默契”，VC价格将继续保持平稳。

    在09年11月11日至11月13日北京召开的第63届API原料药会议上，5家VC企业报价在80元/kg左右，出口价在11美元/kg左右，各厂家均通过控制产量稳定价格。目前，公司已签订的2010年的长单价格都在10美元/Kg左右。

    营销改革将促进制剂业务增长

    公司的制剂品种主要有消化系统用药整肠生胶囊、麻醉精神用药盐酸吗啡、盐酸哌替啶、盐酸布桂嗪、可非（复方磷酸可待因糖浆）、抗艾滋病药物克度（齐多夫定）、沙之（司他夫定）、哈特（去羟基苷）、激素类药物卡孕栓和其他常规普药。其中，整肠生胶囊和卡孕栓增速较快，属于医保目录品种。整肠生胶囊近3年增速约25%，09年销售额已接近2亿，目前主要在辽宁销售，在全国还有较大市场空间。卡孕栓预防和治疗宫缩弛缓所引起的产后出血，08年增速超过100％。公司08年制剂实现收入7.47亿元，占主营收入16%，09年收入有望增长30%以上，超过10亿元。

    目前经过1年多的搬迁，沈阳制药一厂和东北制药总厂的制剂生产合并，已全部搬迁到张士制剂厂区，整体通过GMP认证，成为国内规模最大的单体制剂厂区。09年上半年，公司依据新医改政策提出“做大制剂、做精原料”的营销战略，营销模式从品种分工向渠道分工变革，制剂营销战略转型工作目前已基本完成。新厂区和营销改革的完成，预计能使制剂业务2010年增长40%-50%左右，预计销售规模达到14-15亿元。

    综合以上分析，预测公司2009-2011年EPS分别为1.85元、2.02元和2.06元。其中，由于VC的周期性质，参考主营业务主要是VE、VA的新和成和浙江医药的PE为16-18倍，保守给予公司VC和其他原料药12倍PE，预计公司2010年VC和其它原料药贡献EPS约1.1元，其2010年的合理价值为13元左右。公司制剂业务贡献EPS为0.9元，给予25倍PE，其合理价值为22元。其他业务约贡献EPS为0.1元，给予10倍PE，则其2010年的合理价值为1元。因此，综合测算公司2010年的合理股价为36元，首次给予公司“买入”的评级。