华英农业:中国肉鸭加工龙头企业,定价区间22-24元

    国有控股的中国樱桃谷鸭一体化加工龙头企业。公司IPO后总股本1.47亿股,其中国有股占56. 12%。公司现已拥有鸭肉13. 89万吨/年和鸡肉7.62万吨/年产能(即年屠宰肉鸭7000万羽和肉鸡4700万羽),及年产禽苗7700万羽的育雏能力,是中国最大的樱桃谷鸭一体化加工企业(占15%市场份额)。

    经营模式:养殖外包的禽肉加工一体化。公司经营模式是在掌握“育种一养殖一屠宰加工”产业链的同时,融合了“公司+基地+农户”的养殖外包模式。

    掌握产业链有利于稳定盈利水平,06-09年公司业务综合毛利率稳定在13-14%;而养殖外包模式将75%的养殖量外包给农户,不仅相当于节约了自建养殖场约3亿元的资金需求,也部分规避了疫病等养殖风险。

    募投产能2010年即可投产盈利。募投项目一是复制肉鸭模式到肉鸡业务。

    拟增年加工6. 72万吨鸡肉产能(2010年投产50%,201 1年全部投产);二是弥补肉鸭业务短板,拟增年育雏3000万羽和养殖900万羽能力(2010年投产)。通过挖掘原有销售渠道和提高自用鸭苗数量,公司募投产能从2010年开始迅速释放,推动201 1年业绩较2009年复合增长超过40%。

    定价区间:22-24元。预计公司2009-2011年EPS分别为0.35元、0.55元和0. 73元。公司是国有涉农企业,在解决就业和增加农民收入上有望获得地方政府支持。公司成长性好,且业绩对鸭苗价格弹性较大(按现销量鸭苗涨0. 10元/羽预计增厚EPSO. 03元),而未来鸭苗价格存在上涨预期。我们认为,按照2011年30-32倍PE估值,合理定价区间为22-24元。