金融市场周期源于围绕风险的博弈

赵先信

金融市场是现代市场经济的基础，它的神奇之处在于能最大限度地动员信用。信用在现代经济中的地位和作用堪比燃油之于机车，其重要性无论怎么强调也不过分。

那么金融市场是通过什么样的方式来动员和提供信用的呢？概括地说，金融市场主要是通过风险的转移和分散来动员和组织信用活动。

风险的转移和分散主要有两种方式：一种是横向的，风险在投资者之间的转移和分散，包括不同机构、不同地域、不同市场和经济体之间的转移和分散；另一种是纵向的，风险的跨期分散，即将当前的风险转移到将来，或者反过来，将未来的风险折现。

在现代金融市场上，前一种活动每天都在进行。借助股票、债券市场，投资者可以随时交易彼此持有的证券收益权和对应的投资责任。由于有了独立、庞大的证券市场，投融资活动可以与实体经济活动相对独立，既保证了实体经营活动的平稳进行，又免除了投资者的无限责任——在最不利的情况下，投资者完全可以卖掉所持证券，仅仅承受投资损失，而无需面对企业经营失败时可能来自利益相关方的无限追索。

不仅如此，为了能够对投资风险做最大限度的锁定，在普通证券市场的基础上，又进化出了更加高级的市场形态，如期货、期权、互换、远期等衍生品市场。其中衍生品从场内交易扩展到场外交易，从股市、债市、汇市和商品市场扩展到信贷市场，从证券化扩展到再证券化，构成了过去二十年来最显著的金融创新。这些市场的演进和完善，不仅极大增强了金融市场的风险转移和分散功能，大幅度拓宽了信用市场的供给边界，也进一步精炼了市场预期，为人们判断市场周期提供预警信号——须知，发现和传导市场预期，正是分散化决策经济中最神奇的部分。

第二种形式，即纵向的风险跨期转移和分散，在某种程度上更接近于一种古老的生活智慧。关于人生的一个基本事实是，在人的整个生命周期中，收入现金流的发生与实际的花费支出基本上是错位的：年轻时人们大宗花费多，但往往收入较低；随着时间的推移和职业的发展，人们的收入逐步增加并达到最高点，但刚性支出需求开始减少。通过年轻时负债消费、将风险转移到将来，不仅可以帮助平滑各时期的消费，有效地增进人生福利，也有助于通过前向预期形成市场化的折现率。这一折现率反映了人们愿意用多少未来的消费换取当前的消费，反映了人们对未来的态度，对全社会的投资活动具有重要的指导意义。

但金融市场也有其内在局限。一个根本的局限在于，金融市场本身并不是一个完备的保险市场，并非所有的风险都能被对冲和转移。

首先，相对于需要对冲的风险来说，市场上缺乏足够多相对应的资产或衍生证券。一些金融资产或金融风险的支付，如天气衍生产品、灾害债券以及挂钩宏观经济如GDP的衍生产品等的支付，并不完全取决于市场价格。相应地，对其风险的对冲也不可能完全通过对应的衍生证券来进行。

其次，资产的市价经常是跳跃和随机波动的，并且呈非线性特点，致使一些对冲不存在交易机会。

第三，受流动性约束以及交易成本的制约，试图对组合进行完全复制可能是徒劳的，风险不可能完全对冲。

第四，对资产价格波动性的估计似乎将永远是一项不可能的任务，我们不可能知道真实的波动率会是哪一种，是历史波动率、隐含波动率还是边远尾部的小概率事件？由于缺乏信息，要设计出完全可行的对冲证券几乎是不现实的。

金融市场的不完备性意味着风险不可能得到完全的转移和分散，总有一些风险或者大部分风险，必须以净投资敞口的形式存在。但这还只是一种静态的情况，事实上，由于风险转移主要受市场预期推动，现实中的金融市场更具动态性，更加不可捉摸。当市场预期急剧改变时，未出清的市场风险就会急剧膨胀，导致市场剧烈动荡。

这可以通过风险自身的特性来解释。

风险作为一种资源，边界是不确定的：没有人能确切知道未来的收入是否足以支持目前的负债消费，没有人确切知道一项金融工具明天是否还能如预期的那样继续提供现金流。这是一个资源边界无法预知的世界，并且更为诡异的是，资源的多少不仅取决于“实际上”有多少，还取决于人们相信它有多少，投资者的预期或信心也在其中扮演着重要的作用。

风险资源的不确定性导致了金融投资或风险转移的旁氏博弈（Ponzi Game）机制：只要投资者相信后续的投资者不停止进入，相信免费午餐就在眼前，此时进入就是有利可图的，于是市场的乐观情绪被调动起来，由此导致过度的风险承担，过高的杠杆比例，更加激进的短期投机等。反过来也一样：如果投资者预期资金流入将很快停止，马上撤出就是合理的，于是崩溃和危机就会迅速自我实现。由于市场预期的不可捉摸，贪婪和恐惧交替进行，市场风险也随之急剧膨胀或遁于无形，进而对金融市场和实体经济形成冲击。

（作者为 浦发银行(行情 股吧)风险政策管理部总经理、美国波士顿大学金融工程专业汉弗莱项目访问学者，电子信箱：zhaoxx001@sina.com） (本文来源：第一财经日报 )