“保八”以后的政策挑战

21世纪经济报道10月17日讯 从2009年第一季度末开始，国际投资者对中国经济增长的信心开始陡然回升。市场经济学家们也纷纷上调对GDP增长的预测。市场信心在如此短的时间内发生如此明显的变化，主要是中国的经济数据开始逐渐改善。首先是制造业采购经理指数（PMI），从2008年底低于40（表示工业生产将严重衰退）到2009年第二季度再度超过50（表示工业将稳步增长）。与此同时，发电量下降速度放慢甚至重新开始增长，大宗商品市场快速回暖，国内汽车和房地产需求也迅速增长，这些都对市场信心提供了强力支持。

最重要的数据是GDP增长的反弹。国家统计局的数据显示，今年第二季度GDP同比增长已经回到7.9%，而如果看环比数据，经济反弹其实在第一季度就已经开始，而且反弹的力度非常强劲。根据北京大学中国经济研究中心的“朗润预测”，国内外23家机构对第三季度GDP增长的预测平均达到了8.9%。如果这一趋势保持下去，那么第四季度和2010年的GDP增长率就可能接近甚至超过10%。正如国家领导人先前所预言的，中国率先走出了经济增长衰退。在全球经济前景仍然不是十分明朗的时候，这个在中国发生的变化强劲地支持了全球投资者的信心。

今年以来推动中国经济的最主要的力量是固定资产投资的快速增长。1-8月，城镇固定资产投资112985亿元，同比增长33.0%。固定资产投资增长加速，主要是因为政府主导的基础设施项目纷纷上马。7月同比增长速度有所回落，但目前尚不清楚这是投资政策有所调整、新增贷款规模下降制约还是季节性的变化，不过即使下半年新开工项目有所放缓，投资增长速度应该能够保持在30%左右。从资金来源看，目前信贷对投资的推动作用仍没有完全释放，还有很大部分的信贷资金存留在银行间，未来投资在资金上仍有保证。

工业生产增长出现了“W”形的复苏。今年上半年，工业增加值同比增长7.0%，其中，一季度增长5.1%，二季度增长9.1%。居民消费信心也得到恢复。上半年，社会消费品零售总额58711亿元，同比增长15.0%。其中，城市消费品零售额39833亿元，同比增长14.4%；县及县以下零售额18878亿元，增长16.4%。汽车类增长18.1%，日用品类增长14.0%，家用电器和音像器材类增长5.1%。在截至6月的一年当中，汽车销售额增长48%，住房销售增长甚至超过80%。8月份，社会消费品零售总额10116亿元，同比增长15.4%。未来预计消费将继续保持平稳的增长态势。

总之，“救急式”的扩张型财政政策与货币政策已经成功地扭转了经济增长走势，投资高速增长，工业生产回升，居民消费平稳增长。环比增长数据证明经济反弹的势头非常迅猛，今明两年应该能够实现8%以上的经济增长。

2. 经济困难尚存 宏观微观脱节

中国经济的困难阶段可能还没有过去。我们要继续面对的经济困难可能包括：出口复苏迟缓、产能过剩持续、通缩压力不减、工业利润下降和就业问题。

出口回到正增长尚需时日。8月份进口、出口商品总额同比降幅扩大，是继6月份进口、出口同比降幅收窄之后连续第二个月呈现降幅扩大趋势，但外需形势依然不稳。虽然世界经济最坏的情况或将过去，但是否已经出现根本性的好转仍需进一步观察。中长期来看，美国个人消费的增长必须依靠收入的增长才能实现，而在这个过程中美国居民储蓄率的上升，将进一步削弱居民消费的增长，进而影响中国的出口回升。

出口疲软意味着产能过剩的问题不会很快消失。央行报告指出，今年一季度我国24个行业中有19个行业存在不同程度的产能过剩。严重的产能过剩意味着通货紧缩的压力不会很快缓解。过去十年间，中国曾经经历了两次通货紧缩，第一次是在1998-1999年东亚金融危机期间，第二次是在2001-2002年美国轻度经济衰退期间（见图1）。两次紧缩的诱发因素不一样，但形成机制是一样的，即出口疲软使得国内出现了产能过剩的问题，最终导致了通货紧缩。如果这样的形成机制仍然有效的话，那么可以预料的是，这一轮的通缩压力就会更大。十年前，出口只占到GDP的21%，现在这一比例已经上升到35%。过去十年，所谓的出口困难仅是出口增长速度下降几个百分点，而现在出口却在持续以同比20%的速度下滑。

国家统计局最新公布的数据显示，8月消费者与生产者价格指数同比降幅双双扩大，通货紧缩的压力进一步加剧。在截至8月的一年当中，中国的消费价格指数（CPI）下降了1.2%，而工业品出厂价（PPI）下降了7.9%。未来一年，价格水平也许会不断往上走，但过剩产能可能会持续阻止价格上扬的步伐。物价指数特别是工业品出厂价格指数（PPI）仍然处于下降通道之中，显示消费需求增长乏力。近期通货膨胀也许并不会成为宏观经济的主要风险。

通货紧缩对企业利润率会产生负面影响。今年上半年工业利润仍大幅下降，1-5月工业利润总额下降22.9%。目前民间的投资刚刚有一些好转的势头，但整体来讲还不令人满意，特别是中小企业融资难的问题是长期的问题，短期内不能出现根本性的变化。

就业问题仍然严峻，政府主导的投资项目很难完全补偿出口下降导致的就业机会减少。目前我国GDP每增长一个百分点只能大体带动80-100万人就业，即使今年“保八”成功，也只能拉动大约800万人就业，也远不能满足新增劳动力对就业岗位数量的要求。从对就业的拉动看，当前经济增长的质量和效益有待提升。

3. 结构矛盾凸显 过热风险抬头

在本轮的经济刺激中，用政府投资替代私人部门投资不失为缓解短期需求不足的有力手段，但付出的代价可能是加剧经济结构性矛盾，这些问题特别突出地表现在四个方面。

首先，固定资产投资增长过快，消费在国民生产总值中所占比重过低。与欧盟、日本和美国等发达国家相比，中国居民消费占GDP的比重至少要低20个百分点左右（图2）。如此之低的居民消费率，显然是难以长期持续的。今年二季度消费对中国经济的拉动作用在减弱，而投资对经济的拉动作用进一步显现。

其次，由于投资率长期偏高，导致产业结构失衡，即服务业与工业发展比例失衡。目前，全球很多国家服务业均占其国内生产总值的比重的60%以上。与之相比，中国以工业为主的第二产业所占比重过大，占到GDP的40%-50%之间，而服务业等第三产业仅占40%左右。目前，制造业比重远远超过国内实际需求，而服务业比重则远远低于国内潜在需求。

再次，内外经济严重失衡。我国的外贸依存度近年来一直在50%以上，对于一个大国来讲，无疑是过高的。金融危机影响下，外需急剧萎缩，然而这并不意味着中国外贸依存度的降低，相反，一旦全球经济复苏，外贸依存度可能迅速反弹。

最后，居民贫富差距、城乡差距、东西差距在拉大。与上一轮集中于出口导向制造业的投资相比较，新一轮投资的受益方主要是能源、金属、交通运输设备制造业等资本更加密集、垄断程度更高的行业。跟上一轮投资扩张相比，这些行业创造的就业机会更少。新创造出的收入当中，劳动者报酬占比可能下降，这会进一步恶化收入分配，降低内需增长的潜力，加剧国内供求失衡的局面。

与此同时，经济刺激政策副作用开始浮现。政府极强的资源动员能力保证了经济快速反弹，但是，如果国家主导的投资规模过大，就有可能造成投资低效率，并挤出民间投资，不利于可持续增长。政府主导下的投资，因投资所有权结构特征而缺少竞争，并不利于投资效率的提高。而在本轮投资扩张中，国有企业和集体企业充当了主导力量，在资本密集型部门进行了大规模的投资，而在轻工业和服务业等劳动密集型产业的投资相对较少，私人资本还未被充分地调动。有很多研究文献表明，在我国经济体制转轨以来的经济运行中，与高投资相伴随的是投资的低效率。这种投资的低效率经常性地以“过度投资”、重复建设以及大量的投资浪费等形式表现出来。

今年上半年7.4万亿新增人民币贷款与大幅度增加的投资项目，也会为新一轮银行不良贷款潮埋下种子。大量的政府投资需要通过银行信贷来融资，商业银行放贷存在盲从和过度竞争，在激烈的竞争下，商业银行能否进行审慎的风险评估令人担心。另外，上半年贷款投放还存在长期化、集中化、大项目化的倾向，信贷集中度过高，银行信贷行为高度趋同，信贷风险在加大。后续贷款如跟不上，前期已借贷款开工的大型投资项目恐将“烂尾”，最终甚至会影响银行，造成大量银行坏账。总体上来看，经济增速下降的时候不良资产的规模可能会上升，所以目前需要警惕国内金融风险的问题。

当下需防范过快的信贷增速引发资产价格泡沫的风险。在信贷推动下，M1（狭义货币供应量）和M2（广义货币供应量）7月末分别升至26.37%和28.42%。信贷激增使得国内流动性泛滥的问题变得日益严重。衡量过剩流动性的方法很多，其中一个指标是M2和工业生产同比增长率之差。在过去一年多的时间中，这一差已经由2008年3月的-1.51%上升到2009年4月的18.65%，为历史最高水平（见图3）。与此同时，热钱也从去年年底的大量流出转为最近的大量流入。以上两方面的因素加在一起，导致了中国当前流动性空前泛滥的状况。如此多的流动性，难免令人怀疑有部分信贷资金已流入资产市场。今年以来，房市和股市“量价齐升”。

如果目前不能有效控制经济刺激过度的风险，明年一旦全球经济稳步复苏，不排除中国经济的风险在短期内由“过冷”转向“过热”。从总需求的角度来说，中国经济虽然有一定复苏，但这是从很深的低谷中开始向上复苏的，短期内不可能出现经济过热迹象，总需求一定会低于总供给，即便有充足的流动性，也不会转化为通胀。但在过去多年的发展经验中，中国经济的一个特定难题就是找不到一条较稳定的增长路径，不是过冷就是过热。根据以往的研究，货币信贷量的变动是引起中国经济波动的重要因素。一旦全球经济复苏，并且货币超周期增长的趋势不变，明后年经济可能将由“过冷”转向“过热”。

4. 优化政策组合 实现持续增长

中国的宏观经济政策已经取得了巨大的成就，不仅成功地拉动了经济增长，也大大提升了中国在国际经济与金融体系中的地位。不过在经济反弹的同时，也冒出了一些风险因素，值得密切关注。在全球经济稳步回升之前，我国应该保持扩张型财政政策与货币政策的基本方向，避免经济复苏半途而废。但是根据当前的经济状况对经济政策做些适当的调整，也是必要的。归根到底，宏观经济决策讲究的就是预见性和见好就收。如果一切都要等到板上钉钉以后再作调整，经济就可能出现大起大落。因此现在对政策做一些微调，正是为了保持经济的可持续增长。

首先，考虑设立高层次、跨部门的“金融稳定委员会”，力求控制金融风险并实现市场与经济的协调发展。

这次金融危机的一个重要教训就是金融市场的波动不再是一个单纯的市场问题。过去，资产价格起伏的时候，我们所关注的仅仅是对消费的财富效应和对企业融资能力的影响。但美国的次债危机表明，随着金融在经济中的地位越来越重要，尤其是随着金融的国际化，金融市场的不稳定会导致宏观经济甚至全球经济的剧烈震荡。美国就是我们的前车之鉴。

在金融市场全球化的今天，任何国家都难以摆脱全球金融波动的影响，即使对维持资本账户管制的国家，也是如此。更何况我们已经坚定了逐步实现资本账户开放、人民币可自由兑换的改革方向。对一个日益强大的世界经济大国来说，大量资本的流入、流出和资产价格的上升、下降是市场经济的常态，也有利于资本的有效分配与使用，但它们不可避免地会带来一些不稳定因素，处置不当，就有可能酿成严重的金融危机。

所以，我们建议设立“国家金融稳定委员会”，考虑到我国政府机构设置的特点，这一委员会最好直接设在国务院下面，由总理或一位副总理担任委员会主任，成员可以包括央行、金融监管机构、财政部、发改委等相关政府部门的主管、资本市场的代表和有影响的学者。该委员会的主要功能是跟踪、分析金融体系的趋势，重点监控金融风险的形成与发展，协调监管政策、货币政策甚至财政政策，降低金融风险，保持金融市场与宏观经济的稳定。“国家金融稳定委员会”需要集中一批高水平的金融专家和学者，长期连续跟踪、分析金融系统的状况，并提出相应的政策建议。该委员会还特别需要一些对国际金融体系十分了解并能从容展开国际交流、协调的专家。

其次，真正落实适度宽松的货币政策和积极的财政政策，既要防止政策过度刺激也要防止过早收缩，尽量避免经济大起大落。

毫无疑问，宽松的货币政策和积极的财政政策的大方向必须坚持，但需要考虑一个适度的问题。经济刺激不足可能带来问题，但刺激过度同样会造成不好的后果。目前资产价格刚刚出现泡沫的苗头，政府应及时地向市场释放一些政策微调的信号。在短期内，央行市场化的操作手段可包括：窗口指导、调整公开市场操作、定向央票等。毫无疑问，最有效的政策工具就是对贷款规模的控制。但考虑到银行本身已经开始担忧未来新的不良贷款，如果各级政府缓解迫使银行贷款的压力，贷款增速可能会保持在比较低的水平。一旦经济稳定的局势变得明朗，央行应该尽早考虑扩张型货币政策的退出机制，包括上调基准利率、提高存款准备金率和允许人民币升值。

政府主导的投资项目是过去几个季度经济快速反弹的主要原因，在今后6到12个月内，中国的经济增长仍然需要主要依赖政府投资的支持。如果扩张政策过早退出，经济复苏就很可能出现反复。但是国家主导的投资规模过大，也会带来一系列的问题，除了投资效率以外，还需要考虑经济政策的可持续问题，政府最终必须将增长的接力棒交给出口、消费和民间投资。因此，各级政府应该尽量根据经济发展的状况灵活掌握投资项目的审批，当前应该特别注意控制新开工项目的数量。

再次，加强对银行资本金、拨备和不良贷款的监管，并尽快建设地方政府融资平台，降低系统性风险。

经济增长反弹以后，政府应该严防一些新的风险因素。如果支持经济增长的努力最终演变成系统性的风险，甚至出现新的危机，那就是得不偿失。在这一轮的经济刺激过程中，银行实际上充当了政府的政策工具，通过大量发放贷款来支持经济增长。银行支持经济增长的贡献是值得肯定的，但毫无疑问，银行最近的贷款剧增其实是逆周期的，其主要理由便是政府仍然对银行决策有很大的影响力。但随之而来的可能是不良资产增加和金融风险上升。因此，银监会需要加强对银行资本金、拨备和不良贷款的监管，控制系统性金融风险。银行业自身也必须充分关注自身风险及系统性风险，通过动态拨备、信贷结构调整、提高资本充足率等方式不断提高自己的抗风险能力。

当前地方政府的主要融资渠道是通过融资平台如城投公司大量贷款，导致隐形债务剧增，未来出现呆坏账的风险较大。与之相比，市政债有市场的约束和监督，其运作比较规范和透明，通过此来融资，效果会相对好一些。因此建议允许有实力的地方政府通过公开市场发债，甚至直接向银行借款，使其债务显性化、规范化。目前，我国国债制度已基本完善，地方债制度仍属空白。因此可以考虑尽快修改《预算法》，并进行相关的制度设计。首先，地方政府债务的发行首先应经过中央政府的审批。其次，中央政府需要建立一系列地方债务预警指标体系，对债务的违约风险进行动态和前瞻性的评价和考核，及时发现问题，最大限度地控制地方政府债务危机的发生。具体操作上，初期可选取试点，再逐步推开。

最后，财政开支重点应逐步从保投资转向保民生，加速生产要素的市场化，并大力发展服务业，以求消除经济结构失衡、实现可持续增长。

增长反弹以后，政府的政策重点应该转向如何保障经济增长的可持续性。而消除结构性失衡、改善增长质量，则是实现可持续增长的关键。从目前看来，政策起码可以从如下三个方面着手：增加民生开支、开放要素市场和发展服务行业。

目前的财政扩张措施主要集中在投资领域，这是可以理解的。不过，经济增长毕竟不是经济政策的最终目标。其实政府竭尽所能支持经济增长，目的也是为了保民生。现在“保八”基本已经大功告成，重点就应该转向支持民生方面的建设。而且从长期来看，只有真正改善了老百姓的民生，才能逐步改变经济结构失衡的问题，长期增长也才有保障。

实际上，改善民生一直是政府自2003年以来的政策重点，2009年中央财政安排用于教育、医疗卫生、社会保障和就业、保障性安居工程等民生方面的支出7284.6亿元，比2008年增长29.4%。但整体而言，在社会保障、医疗和教育方面，政府在上述方面的投入相对GDP比重和政府全年财政开支比例都是非常低的。因此，未来经济刺激政策的支出结构迫切需要做出调整，重点转向解决民生问题。

中国储蓄率比较高的主要原因是低中收入阶层需要应对养老、子女教育、医疗、住房等方面的后顾之忧。应该要通过财税政策的努力和其他方面的制度建设，消除社会成员消费方面的后顾之忧，减轻其储蓄压力。同时注意提高低中收入阶层消费能力，特别是低收入阶层消费能力。农民仍然占中国人口的大多数，为农村人口提供经济安全既有利于经济增长，也能促进社会公平。

我国经济结构长期失衡的一个根本性原因，在于在改革期间执行的不对称的市场化策略，一方面产品市场已经被彻底放开，但要素市场的扭曲仍然十分严重，具体体现在户口制度限制劳动力自由流动、社保体系不健全、利率和汇率受到管制、土地权缺乏有效运行的市场、能源价格由政府定价等。这些要素市场的扭曲普遍地压低了生产成本，相当于全社会补贴生产者和投资者，老百姓收入增长赶不上GDP增长的步伐，因此造成了投资过度、对出口依赖过高、消费不足和收入分配不平等等问题。因此，解决经济结构失衡问题的根本之道在于彻底放开要素市场，让市场决定要素的价格与生产成本。当然，要素市场改革可能是一个长期性的任务，但即使在短期内，也有许多可以改进的地方，包括调整资源价格、提高资源税、真正建立以市场为基础的利率和汇率体系等。

目前，我国服务业开放度仍比较低，有相当多的服务产业属于自然垄断或行政垄断，非国有资本基本上很难进入，导致竞争不充分，效率比较低。银行、保险、电信、民航、铁路、教育卫生、新闻出版、广播电视等，至今仍保持着十分严格的市场准入限制，其他一些行业对非国有经济和外资也没有完全开放。绝大多数服务行业国有企业仍占据主体地位，以公有制为主体，多种经济成分共同发展的格局在服务领域远未形成。多数服务产品的价格还是由政府制定和管理，市场决定价格的机制在服务领域尚未建立。

为解决中国产业失衡问题，大力发展服务业应成为调结构的主要着力点。发展服务业能够扩大就业，降低失业率，而且有利于直接提高国民经济素质和运行质量，减少对自然资源的依赖，减轻对环境的损害，实现经济可持续发展。未来可以从三个方面入手：一是消除市场壁垒。应放松服务业市场准入限制，放松某些领域的行政管制，在不涉及重大国计民生和国家安全的领域，应该对国内民间资本采取更为积极和开放的态度。二是规范市场秩序。为保证市场有序公平竞争，除了市场自我调节外，还需要规范市场秩序。三是扶持与培育中小服务企业。受服务行业特性影响，服务业企业多以中小企业为主体，因此发展服务业必须把重点放到扶持中小企业。

（注：本文是中国金融40人论坛宏观经济研究小组首次季度报告，报告由论坛成员黄益平、论坛研究部助理研究员华秀萍执笔，并吸纳了谢平、阎庆民、管涛、李伏安、哈继铭、王江等25位CF40成员的观点，报告完整版请参见CF40官方网站www.cf40.org.cn。） (本文来源：21世纪经济报道 )