拆解央企金融衍生品“僵局”

21世纪经济报道12月19日讯 阴云和雨水笼罩下的西雅图波音机场，一架以蓝白色为主色调的波音787型“梦想”客机冲破雨雾，缓缓降下。波音787的首次试飞在2009年的年关之前成功完成，意味着平均售价1.66亿美元的“梦想”客机，离订购的航空公司更近了一步——全球55家客户订购了840架波音787。

但在另一个隐形的“机场”上，若干架虚拟的波音787或将飞离国航、东航等国内航空公司，飞向高盛、美林、摩根士丹利、花旗等境外投行。11月30日，国务院国资委副主任李伟发表文章披露，截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生产品业务浮亏114亿元，而其中仅国航、东航两家在2008年底前赔付5.88亿元之后，合约浮亏仍高达130亿元——足够买11架波音787。

对于这些航空公司，以及背后更广泛的涉足金融衍生品业务的国内央企而言，认不认栽只是眼前棘手的一个僵局，而更大的僵局是在即将到来的2010年如何面对套期保值：做不做，怎么做。

1.赔付“冷战”

“我们认为较可行的是按照合约中的仲裁条款申请仲裁。”上述合伙人介绍：“就我们了解的合约内容，从法律角度看，这家航空公司想要无条件解除已签订的油料套期保值合约恐怕难有依据。”

日前，北京某律师事务所合伙人向本报记者确认，已有国内航空公司向该所咨询关于油料套期保值合约的法律问题，后者最需要答案的是“能否寻求突破口解除已签订的油料套期保值合约”。

这是发端于2009年8月底的一场“大戏”。当时多家媒体报道称，“国资委给6家大型外资银行和投行发出了法律函件表示国资委下部分央企，将对此前与外资投行签订的大宗商品挂钩产品，保留不付款的权利。”

态度如此鲜明的一场纷争，不料很快陷入暧昧的僵持。

9月7日，国资委否认是发函方，但表态支持有关企业的维权行为。当天，国资委有关人士回应称：“的确有从事油料结构性期权交易业务的部分中央企业向交易对手致函，表示鉴于对该项业务的内部调查正在进行，其保留追索权利。”

11月30日，《学习时报》刊登了国资委副主任李伟的一篇文章，该文除了探讨中央企业金融衍生产品业务管理问题及风险防范之外，明确点名高盛、美林、摩根士丹利、花旗等境外投行的欺诈行为是造成央企出现重大损失的推手。

与此同时，作为纷争的另一方——之前一直都刻意保持低调的境外国际投行并没有“坐以待毙”。

“其实我们对包括舆论在内与此事件有关的信息都在密切跟踪。”上述被点名的某境外投行香港办公室的一位知情人士透露，“监管层和企业对此事件的表态、言论我们非常关注，但目前还未有央企向我们正式提出解约，所以内部没有出台实际的应对方案。”

该人士称，其所在的投行已经委托公关公司在国内进行媒体调研，并要求后者在尽量不暴露意图的情况下“了解国内主要媒体对此事件所持的态度和可能的报道方向”。

对于上述投行来说，每年在中国得到的营业收入接近百亿美元等级，如果还想将这种好日子持续下去，国资委和央企显然是重要考量因素，谨慎行事在所难免。

以高盛为例，不含日本的亚洲区业务贡献收入约在20亿美元左右，而这远非高盛在中国的全部利益。2006年1月高盛集团及其私人资本运营基金（Goldman Sachs Group Inc.）入股工商银行，这笔投资以2009年3月25日工商银行的1844亿美元市值、4.93%股比估算，三年出头从25.8亿美元变成了92.2亿美元。

与国资委的高调及投行低调相比，夹在冷战局面中的央企只能硬着头皮求解迎面而来的法律风险。

“我们认为较可行的是按照合约中的仲裁条款申请仲裁。”上述合伙人介绍：“就我们了解的合约内容，从法律角度看，这家航空公司想要无条件解除已签订的油料套期保值合约恐怕难有依据。”

2.理不清的合约

某国有商业银行投资银行部负责人认为，目前，一些央企在境外金融衍生产品业务不成功的关键在于企业没有准确认识自身需求和抗风险能力。

上海大学房地产学院副院长周洛华曾在美国达特茅斯大学塔克商学院从事金融学博士后研究，其间潜心研究期权波动率问题，而这正是创建或解读金融衍生产品的核心之一。

以东航和国航为例，这两家航空公司为锁定燃料油价格风险，在石油价格达到140美元的时候，买入了行权价格为140美元的石油看涨期权（简称C140），为支付购买C140的费用，又卖出若干个允许其他投资人在油价跌破60美元时仍以60美元向他们抛售石油的权利（简称P60）。之后这两家航空公司酿就百亿巨亏的背后，就是因为C140所包含的波动率高于P60。

这种看似占便宜（C140与P60费用相互抵消，航空公司因此无需付费）实质风险巨大的复杂合约，对于周洛华来说，并不陌生。

2004年，时任国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理的周洛华帮助某国有电力集团的子公司否决了一个套保合同。事后，这家公司的管理者十分感慨，认为自己躲过一劫——与1200万美元的损失擦肩而过，他说：“今后最佳策略只能是技术改造，而不是花哨的套保合同。”

然而，有此体悟的管理者却是少数，更多的管理者寄望于复杂合约降低风险或扩大收益。李伟在上述文章中举例称“某集团在航油期权上，竟使用了含有6种模型工具的结构性产品”。

这种对复杂合约的偏好究竟源于“无知者无畏”还是“被忽悠”？

当论及境外投行是否进行了恶意兜售时，某国有商业银行投资银行部负责人对本报记者表示：“金融机构的业务人员在进行推销时，肯定是站在金融机构的立场，所以多少存在过度宣扬的情况”，但他认为，这并非央企巨亏的唯一原因。

“部分央企在金融衍生产品业务操作上出现较大亏损，可能自身以及交易对手都要承担责任，但其使用的投资工具本身并不存在好坏之分”。

以此观点看，虽然有被忽悠的成分，但问题主要不在于工具，而在于工具如何使用。这位投资银行部负责人认为，目前一些央企在境外金融衍生产品业务不成功的关键在于企业没有准确认识自身需求和抗风险能力。

“套保就应理解为对冲风险，如果在经营中存在对冲风险的需求，例如汇率、大宗商品价格等，那么通过使用金融市场的某些工具可以对冲存在的风险。”他表示，“如果没有需求，企业却基于其他考虑使用原本用于对冲风险的金融工具，这就为企业增加了风险。”

以中信泰富为例，公司2007年的盈利为108.43亿港元，净资产规模不超过650亿港元。而为了对冲澳元升值风险，中信泰富与香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，盈利上限被锁定，风险却没有下限，且产品采取了高杠杆。如澳元兑美元汇率跌至极端情况下1∶0，其中一份合约就将迫使中信泰富向交易对手支付94.4亿澳元。

“显然，企业抗风险能力和杠杆式外汇买卖合约的高风险未能匹配。”上述投资银行部负责人表示。公司初衷是对冲澳元升值可能带来的几千万元汇兑损失，而为了满足这一需求增加了数十倍风险，他说，“这不是套保。”

3.过错与买单

知情人士认为，境外投行正是因为了解这套监管体系的边界与死角，得以顺畅地将央企引入场外交易。

尽管坊间说法纷纭，但在国资委、央企阵营，至少有相当比重的观点认为，作为交易对手的境外投行难辞其咎，尤其是考虑到近来被指在套期保值业务上巨亏的一些企业，并不是做简单的现货风险对冲，而是在境外从事场外金融衍生产品业务，涉及的产品设计复杂、透明度低。

根据国资委调查统计，目前有68家央企从事金融衍生品业务，主要涉及商品期货、汇率掉期、利率掉期，以及期权、结构性存款等品种。截至2008年10月底，央企从事金融衍生品业务合约市值为1250.0亿元，形成了114.0亿元的浮动净亏损。其中境外的合约市值占比七成，浮动净亏损则几乎全部由境外的合约产生。

而这些引发主要浮亏的境外交易，多为场外交易。

接近期货业务监管部门的人士告诉本报记者：“所有境内注册的国有企业从事境外期货业务必须经国务院批准，并取得中国证监会颁发的境外期货业务许可证。目前持有许可证的国有企业仅31家，其中有16家央企，但监管仅能覆盖场内交易，因此一些未持许可证的央企在境外不通过正规交易所，而是进行期货、期权的场外交易。”

现行的监管办法是2001年5月24日由证监会等监管机构联合颁布的《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，包括国有资产占控股地位或主导地位的企业都适用该办法。

“这主要是针对场内交易的监管。持有许可证的国有企业才能进行外汇兑换等一系列从事境外期货业务场内交易的准备工作，这也是常规监管的内容。”上述接近期货业务监管部门的人士称，“央企多有海外业务，外汇兑换不是障碍，而且场外交易在各国都处于监管死角，交易行为本身缺乏透明，所以期货业务监管部门难以有效监管。”

一些知情人士认为，境外投行正是因为了解这套监管体系的边界与死角，得以顺畅地将央企引入场外交易。

在场外交易中，境外投行作为交易对手承担了场内交易中交易所的任务，上述接近监管部门的人士说：“吸引央企的一大优势就是量身定制产品，一份套保合约看上去可以满足企业的所有需求和偏好”，与此同时隐藏的最大弊端在于产品透明度低，“由于一对一的形式，加上需要同时满足多种需求，产品的设计非常复杂，监管部门的专业人士即使有机会看到合约，也不能完全搞清楚。”

但这种观点尽管易被接受，却难以举证。而在此情况下，通过其他手段判断境外投行责任更是难上加难。

中国人民大学企业跨国法律研究所秘书长、大成律师事务所的李寿双表示：“就我们和当事人的交流了解到，境外投行在向国内企业推销金融衍生品时通常会拿出其研究报告说服企业。不能排除有些境外投行的存有欺诈的嫌疑。”

他举例说某些境外投行可能会有研究报告预测油价上涨，同时为国内企业设计的一些看多的石油期权合约，一旦油价预测错误也没有证据证明其欺诈。

李寿双谈及的现象并非空穴来风。正如前述，东航集团在2008年年中将高盛等境外投行作为交易对手，在买入看涨期权同时卖出看跌期权。

而纽约商品交易所WTI原油价在2008年7月11日创下147.27美元的高点，随后却一路下跌，至2008年9月1日WTI原油价格跌幅达22%，并跌破约定的行权价，截至2008年底东航集团共赔付交易对手折合人民币1.5亿元，而且赔付后的合约浮亏仍高达62亿元。

高盛全球能源研究团队曾在2008年7月公布预测称：2008年和2009年WTI平均油价将分别升至118美元每桶和140美元每桶的水平。高盛当时还判断由于供求格局依然紧张，未来6至24个月油价还有可能会升至150至200美元每桶的水平。

即使如此，李寿双说：“但国内企业并没有掌握有力的证据”。因此，已斡旋了近半年的争端，结局无从揣度。

据上述接受航空公司咨询的律师事务所合伙人介绍，他目前的重点放在航空公司油料套期保值合约中附有的仲裁条款，后者既包含了仲裁地等内容，并约定了“一裁终局，无论仲裁结果是否满意，双方都只能接受”。

这种“一局定胜负”的约定以及仲裁地通常在中国大陆之外，使得央企面对仲裁条款颇为踯躅。这位合伙人表示，客户目前还没有提出仲裁申请。

匡恭彧和刘俊的上述观点看似南辕北辙，但均涉及现行监管制度对央企交易行为的影响。

“此类交易的主要诱因都是‘无风险融资’”，匡恭彧认为，从事金融衍生品业务的68家央企仅16家持有许可证，因此需要央企管理者有掩盖违规操作的能力和手段，“出现此类问题与国企人事制度有关。之所以问题往往巨大才暴露，就是因为‘无成本融资’给予权利者以掩盖问题的手段，饮鸩止渴。”

“想到当时的油价在向200美元一桶的目标攀升，P60合约似乎永远不会有人来执行了。这样一来，东航和国航就可以实现‘自融资套期保值’，不支付任何费用的情况下，锁定燃油成本，取得经营的稳定性”，周洛华剖析道。

尽管不能就此断定：现有的监管制度使得央企倾向于采用“隐蔽因而复杂”的场外交易，但坊间提高透明度的呼声不绝于耳。

目前，只有少数上市央企会定期提示境外金融衍生品交易风险，而另外的多数央企，无论是其涉足的金融衍生产品种类还是敞口，均让外界“雾中看花”。

银河证券有色金属行业分析师周卓玮表示：“中铝肯定有铝期货的相关套期保值合约，但是具体敞口从未对外披露，即使我们参加业绩发布会或者公司调研也无法获取相关信息。”

周卓玮认为，中铝不对外披露可以防止市场知情后对铝期货的价格走势产生影响，但同时也让投资者无从知晓暗藏的业绩风险，“市场判断只能基于历史上中铝的该类交易并未呈现风险”。

黄斌竭力证明国航的透明度，“国航自上市开始，就一直定期披露航油套期保值的相关信息。”

然而许可证的限制和透明度的质疑难以完全动摇央企的需求，李伟亦表示：“如果不能利用金融衍生产品的规避风险和价格发现功能，无论对一个国家经济和一个国际化的企业来说，都是巨大的风险。”

“例如油料套期保值是对冲风险的一大工具，航空公司确实有需要。”有航空公司高管向本报记者坦言。而上述 中国远洋(行情 股吧)人士也表示：“主要是用FFA对冲部分经营性租船业务租金波动风险，这是当前国际干散货航运企业不可缺少的一个业务环节。”

对监管层而言，如何增加央企透明度、准确计量央企金融衍生产品业务的盈亏，同时又兼顾信息保密，成了一大挑战。

2009年3月，国资委要求央企在每季度终了的10个工作日之内上报衍生品敞口。刘俊说：“以航空公司的油料套保为例，该业务的盈亏应该综合燃油价格变动后公司燃油的实际成本变化与套保合约公允价值变化，而不单单是看后者。”他认为，目前东方航空（600115.SH）、 中国国航(行情 股吧)公告披露的均只是提示油价变动对公司2009 年度油料套期公允价值变动损益的影响，这容易误导外界对其风险的判断。

4.监管重点：资格还是透明度？

对监管层而言，如何增加央企透明度、准确计量央企金融衍生产品业务的盈亏，同时又兼顾信息保密，成了一大挑战。

“国有经营有市场优势，其反面是资本风险。国际交易投机主要‘套牢’对象就是国有企业和大型集团。针对他们的担保深度，才可能创造大的投机头寸，创造巨大风险，获取巨大利润”，拥有多年境外交易体会的匡恭彧（化名）曾亲眼目睹不止一位国企高管老友身陷泥潭，“并非只有中国，智利铜、住友金属、阿拉伯金融集团等都是一样。但是我国国有企业管理机制的缺陷，是导致问题频发的主要原因。而由于国企建设迷醉于追求规模和确保绝对控制，这种风险只能越来越大。”

“这种与主权联系紧密的大家伙是金融经济侵蚀的重点，防不胜防”，匡恭彧几度旁观过央企卷入的“衍生品漩涡”，他在回复本报记者的邮件中写道：“国际金融庄家有着可怕的耐心，放长线钓大鱼，可以等好几年。”

与这种担忧相反，长江商学院金融学教授刘俊认为，“从国际同行以及国内企业实际需求来看，金融衍生产品业务是增强央企竞争力的工具。监管层应该把握大方向，完善相关政策，而对于具体企业的具体业务不应该直接干涉。”

中信泰富的外汇买卖合约原本约定在2010年期满，不过鉴于澳元不断下挫自2008年7月1日至12月底，中信泰富已终止大部分当时生效的杠杆式外汇买卖合约，这也将浮亏定格为实际亏损。

然而进入2009年，澳元大幅上扬，“如果合约没有终止，中信泰富现在将因这些合约产生账面盈利。”刘俊表示，中信泰富的急促平仓一定程度上与舆论压力、监管压力有关，而推至航空公司，“去年油价较低时，监管部门不鼓励航空公司进行油价套保，这也不符合市场规律”。

刘俊的这种观点看来很难得到国资委和监管部门的认同。

“国航现在确实没有证监会颁发的境外期货业务许可证。”中国国航（601111.SH）董秘黄斌表示：“国航一直在向上级申请该许可证，但目前还未有结果。”

上述接近期货业务监管部门的人士解释道：“持有境外期货业务许可证的31家国企均是从事自然资源开发或进出口的，航空公司等主业并非自然资源的开发或进出口，现行规定下，这类公司不能取得许可证。”

李伟在上述文章中也强调了央企正确利用金融衍生产品工具要“严格合规，相关境外业务得到批准的才可以做。”但对于涉足金融衍生品的企业来说，“带电操作”事出有因。以爆出FFA损失的中国远洋（601919.SH）为例，该公司有关人士向本报记者解释道：由于FFA是保值工具，所以当FFA本身出现亏损时，对应的实际运输合同会盈利。

事实上，“国有企业如果没有境外业务许可证，从事境外期货业务的场外交易所需汇兑实际中是可以操作的”。李寿双律师向本报记者指出，目前的监管办法实质靠外汇来“卡”，但效果甚微。

例如国内航空公司持有的多属于场外交易产品的油料套期保值合约，无本金、无交割，合约终止时航空公司如实现收益则形成营业外收入可申请结汇，如有亏损则按经常项目外汇登记。

有需求、无许可证、有规避手段的结果是，央企集体“踩线”。李伟指出：“有26家央企是未经批准擅自在境外从事期货、期权等场外（OTC）交易业务。”

5.集体违规为哪般？

有需求、无许可证、有规避手段的结果是，央企集体“踩线”。

对于央企来说，更普遍的难题是今后该不该，以及如何开展金融衍生产品的投资。

“现阶段上级部门以及我们公司内部都定调为反思，还没有任何关于油料套期保值业务的结论性意见。上级部门去年开始就多次来公司召集有关业务人员开会，都以调研为主。”前述航空公司高管在电话中对本报记者表示，该公司绝大部分油料套期保值合约将在2009年年底前到期，尚未签订类似业务的新合约。

与此类似，2009年中报显示FFA已交割部分发生损失17.73亿元的中国远洋亦已止步。前述公司有关人士告诉本报记者：“公司公布损失的FFA不属于金融衍生品范畴。但是公司一直主动按照国资委等对央企进行金融衍生品交易的相关要求严格控制风险，且今年已经不再签订新的FFA。”

刘俊自2008年始就国内企业金融衍生产品业务进行了深入调研，他向本报记者介绍：“由于种种压力，一些国有企业的高管没有意愿从事金融衍生产品业务投资。”

他在调研中接触到一家已上市的制造业央企，该央企的成本以人民币计，大部分收益来自海外市场以美元计。“这个央企明明有外汇需求，但企业决策层不考虑进行外汇产品的投资对冲汇率风险，一方面不信任境外投行，另一方面又认为国内银行提供的对冲工具费用较高。”他说。

刘俊认为，国内航空公司短期内油料套期保值合约出现浮亏不应该被口诛笔伐，“最多说明公司选择的套保工具可能不理想，但基于油料需求进行油价风险对冲是行业惯例，应该给予鼓励”。

“目前被公开讨论的都是不成功的案例，其实在央企中，如中粮集团、中国五矿等过去几年都在金融衍生产品业务上收获颇丰”，上述接近期货业务监管部门的人士说。据介绍，中国五矿历来形成了一套金融衍生品投资的标准流程，参与其中的有财务部、期货部、投资部等多个业务部门，且有层层审批把关。

而今，这些成功企业的经验正在成为央企普遍求索的新知。

上述中国远洋人士称，为增强风险控制能力，公司于2008 年修订了有关FFA业务操作的规定，调整了散货公司风险控制委员会的结构，形成了由公司主管领导为组长，审计、财务及战略发展等部门共同组成的风险控制小组，使FFA决策层、执行层和风险控制层的工作职责完全分离。

东方航空董秘罗祝平则告诉本报记者：“油料套期保值合约的签订主要由财务部以及公司相关领导负责，针对这类业务我们今年一直在进行培训和严格审批程序两部分工作。”

但周洛华认为，现有的一些认识存在严重的谬误，从而使央企难以做对选择，“签套期保值的期货合约，只在公司资产负债表的右栏发生变化，实际上只是负债发生变化，并不影响公司产生价值的资产负债表左栏。这是1990年诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒（Merton Miller）的观点”。

周洛华主张，企业的最优策略应该是把主营业务暴露在不确定性之下，用提升核心竞争力的办法来对抗风险，而不是通过买入金融合约来回避风险，“从事套期保值的公司并不会因为‘一个安全的合约’而获得安全。如果一份燃料油的套期保值合约和若干股东航股票的组合能够在风险不变的情况下产生更好的回报，而且我们事先可以知道这个比例的话，我们就构建了一台类似于永动机的印钞机。”

周洛华补充道：“对于东航、国航这样的企业来说，只有通过提高机队利用率，改善机票价格策略，降低维护和运营成本来对抗油价上涨的风险。”

同样是对冲风险，一位在矿产业工作25年的资深人士的观点或许值得借鉴。罕王集团总裁潘国成对本报记者表示：“作为矿业、冶金类的企业，我们中长期对冲资源价格风险的方法是购买价值低估的矿产资源，而不是靠金融工具。”而对于如何控制投资风险，他认为主要还是靠自身团队，“境外投行在内的金融机构仅能提供参考意见。”

6.央企如何进退？

周洛华主张，企业的最优策略应该是把主营业务暴露在不确定性之下，用提升核心竞争力的办法来对抗风险，而不是通过买入金融合约来回避风险。 (本文来源：21世纪经济报道 作者：旷野 柯志雄)