二季度央行公开市场操作渐行渐紧

今年以来，市场在经历了两次存款准备金调整后，虽隔夜回购与7日回购分别从2009年下半年的1.15%和1.40%上升到1.35%和1.65%，但资金面除了在节前稍显紧张外，总体依然保持宽裕。春节后公开市场到期资金量较大，3月和4月到期央票及正回购释放流动性分别约为7000亿和5000亿。为充分对冲到期资金，央行加大了公开市场操作力度。4月份之后，到期资金量逐步下降，央行政策主动性将加强，但全年的政策适度宽松的趋势不会改变，央行依然会保持较强的公开市场操作力度，以净回笼为主。

二月份美国、英国、德国和意大利等主要经济国家的服务业PMI指数都超预期，对未来中国贸易恢复增长形成利好。最新公布的中国进出口数据显示1-2月份累计出口增长明显，同比增长31.3%。2月份贸易顺差同比增长57.2%，随着全球经济的复苏，预计顺差将继续改善，贸易的恢复增长和贸易顺差的继续改善将加剧外汇流入。为对冲增加的外汇占款，控制市场资金水位，央行势必加大回笼力度。

最新公布的2月份CPI数据为2.7%，超过了1年期定存2.25%，强化了市场对于加息提前到来的预期。由于2月份数据含有春节因素而月度冲高，同时去年同期CPI基数较低，因此单凭2月份CPI数据就判断通胀抬头，理由并不充分。另外，1-2月份累计CPI为2.1%，尚在预期之内，并且在不出现恶性通胀的情况下，全年CPI数据将呈现前高后低的走势。因此，我们判断当前加息的时机并不成熟，2季度上调存款准备金率的概率依然很大，但操作空间有限。若以历史上存款准备金率最高17.5%为参照，则未来还有两次上调的空间，即央行动用上调存款准备金率这一工具至多能收缩流动性6000亿。

综合看来，央行二季度操作将着力于发行央票的层面。除了可能提高1年期央票利率以外，重启3年期央票的概率也较大。央行从2004年年底开启3年期央票发行，2005年全年发行3550亿，并于2008年集中到期，2008年再度发行了3年期央票对冲到期量。而2007年央行共发行了14000亿3年期央票，将于今年集中到期，3年期央票再度重启的可能性很大。

央行未来在公开市场将如何操作，主要影响因素还是未来宏观经济的恢复程度。若未来PMI持续向好，CPI持续超预期，国内经济过热，则央行将逐步提高央票利率，甚至可能开始加息。若上半年中国经济过热的预期不强，则央行继续以数量控制为主，3年期央票或将重启以对冲市场到期流动性，加息动作可能延后。我们偏向于认为二季度央行将继续以数量调控为主，央票利率缓和上行2-3次，同时3年期央票或将再度重启。