宏观经济形势与调控工具选择

资产泡沫与过热风险

主持人：（论坛学术委员、钟伟）：从今年下半年至2011年，对于经济偏热还是二次探底的看法不尽相同，您怎么看？通胀会否成为未来经济的主要风险？

张健华：我认为，短期内中国经济的过热风险大于探底风险。

看同比数据，今年一季度的经济增速、外贸、投资等指标都很高，然而这是基于去年一季度处于经济增长低谷的情况；看环比数据，去年一季度以后经济增速持续上升，反映的是一个趋势，因而在经济波动较大的情况下，环比数据更能准确反映未来走势。明年的经济形势有一定的不确定性，主要取决于全球经济。但我们认为，城镇化、中国经济梯度发展、重点项目开发、重点行业振兴，都是未来经济增长的长期看好因素。

单就货币政策的短期调控来说，我认为今年应以管理通胀预期为主。目前对通胀的预期普遍不太高，约3%，年内若采取一些措施应能控制，若不采取措施，明年未见得不会出现通胀。影响通胀的因素包括货币、结构、成本推动、刘易斯拐点、输入性通胀等，但货币学派认为，通胀归根到底还是货币现象，中国也不例外。在2008年底以来货币发行量这么大，M2增速这么快的情况下，若不采取措施，可能会出现比较大的问题。

主持人：资产价格问题引起了很多争议。房地产市场价格上涨究竟是过度信贷还是需求扩张造成的？资产市场是否存在明显泡沫？

哈继铭：中国房地产泡沫形成与破灭是不可避免的，不妨将中美两国做个比较。

首先，美国人口红利没有中国高，婴儿潮对房价推动的力度不强；美国的移民政策在一定程度上也可以化解人口结构变化对资产价格的影响。即便如此，美国仍出现了房地产泡沫。

其次，美国资本账户是开放的，一旦国内资产价格上涨过快，投资者可选择境外投资，中国则无此途径。

再次，美国社会保障体系非常完善，养老金等占居民财富的比重达20-30%，中国这部分不到2%，所以许多家庭把房产当作养老和社会保障来购买。

最后，尽管美国过去利率水平很低，推高了房价，但其实际利率与经济增长之间的关系并不像中国那样扭曲。我国实际经济增长率超10%，但实际利率却几乎为零甚至为负，从这点看，我们的货币政策比美国更宽松。而且，美国广义货币增速也远远低于中国。

以上因素使得中国房地产泡沫形成的可能性和风险远远大于美国，泡沫不可避免，其在未来几年之后的破灭也是注定的。

缪建民：将这次应对危机和30年代那次相比，除货币扩张程度不同外，还有几个根本区别。首先，30年代美国倒闭了几千家银行，信用收缩；这次大银行基本没有倒闭。其次，上次危机没有建立存款保险制度，银行倒闭后，存款大量减少；这次危机没有出现这种情况，所以对消费影响不大，而且，这次危机后建立了社会保障制度，对于消费保护作用重大。所以，这次危机发生后，并没有出现30年代那样的需求不足和长期通缩。

本次，各国主要通过发行更多的债务来治理债务危机，致使公共部门债务积累增加，最终只能靠通胀来解决。由于债权人主要是发展中国家，它们很难约束美国，这种情况下，美国很可能通过对外贬值，对内通胀来解决债务问题，这会让债权人付出代价。

对金融市场而言，收益率曲线上升对资产价格有重大影响。根据历史分析，长债收益率超过6%，资产价格就会大幅下跌。因为当债券有6%的收益率时，股票和其它风险资产吸引力就下降了。尤其是大宗商品价格上升，既反映了货币因素，零利率迫使投资者购买风险性资产，也反映了未来的通胀趋势。最近黄金的走势非常明显，前段时期黄金跟美元走势负相关，但最近，美元反弹，黄金价格也在反弹，这表明市场已经产生通胀预期。

高善文：房地产市场的情况是比较明朗的，一线城市正处于泡沫后期，价格仍然可能继续上升，但交易量上升已经没有动力。泡沫最终破灭的时间，我认为会在2011年下半年到2012年期间。

股票市场的情况更清楚，处于合理偏高的估值水平上，短期内未必不能涨，长期未必不能跌。对于未来一两个月，我们是看多一些，但长期来看，现在的估值水平未必能保持得住，三年以后，市场估值水平低于现在的可能性很大。在这一背景下，估值水平下降必须依靠利润或净资产上升来补偿，否则市场指数会有压力。

宏调工具的选择

主持人：在经济可能偏热的情况下，2010年宽松的货币政策或将全面退出，货币政策的数量工具与价格工具应如何选择，才能既防止过热又兼顾结构性问题？

连平：现在宏观政策面临着工具如何使用的问题。

首先，今年信贷需求旺盛。而实际信贷总量控制和各家银行对信贷节奏的把握，还是比较严格的。现在实体经济中的一些问题，其实是由于去年年底到今年年初，相当多的信贷需求，尤其是一些中小企业贷款和按揭贷款没有得到满足。商业银行分行对公司客户放款利率可上浮，但按揭贷款利率要下浮。所以，尽管总行三令五申说要放按揭贷款，但分行从利益角度考虑，肯定优先放公司客户，在年初就把较高的公司贷款利率定下，保证全年收益；而按揭贷款则能拖就拖。最近民间借贷利率的明显上升也反映了资金偏紧的趋势。宏观调控应保持一个合理的信贷增长规模，既不能满足所有的信贷需求，也要考虑结构问题，如中小企业贷款难而民间借贷成本又大幅提高等。

其次，发展直接融资，主要工具是债券。如果流动性控制较紧，商业银行资金比较有限，债券市场未来的发展、扩容就要提上议事日程。

再次，数量型工具（央票、存款准备金率）未来将是调控的主角。但存款准备金率进一步上调会面临问题：一是目前的水平已经较高，大银行16.5%、小银行14.5%，有些商业银行已面临困难；二是监管部门“三个办法、一个指引”出台以后，一部分中小商业银行存款头寸紧张，存款准备金率若再调整，其流动性就会非常紧张；若单独提高大银行的存款准备金率，又有失公允。所以，未来主要的政策工具可能是央票，存款准备金率的动用需谨慎。

最后，协调汇率和利率关系。2007－2008年，外汇占款的流入水平很高，这表明汇率和利率的提高对于资本流入的吸引力在加强。这一轮应该为利率上调多留一些空间，让汇率双向波动，升值幅度相对小一些。

魏加宁：我们的宏观调控存在着一种“超短期化”的倾向，为“熨平”经济周期，货币信贷调控已经平衡到季、月了。这样下去可能会有几个问题：首先，调控成本过高、代价太大；其次，扰乱市场自身的运行规律；再次，若无小波动，最后可能会发生大波动；最后，政府长期把注意力过度集中在熨平周期上，容易忽视对结构调整的重视。所以，我主张政府不要过度关注增长速度，而应把注意力更多地放在调结构和转变发展方式等中长期问题上。

有两个案例值得研究：日本的泡沫经济和美国的滞胀。

对于日本1980年代泡沫经济的教训，分歧很大：首先，货币政策，一种观点认为1985年广场协议以后，日元大幅升值，出口下滑，导致经济衰退，央行采取宽松的货币政策，主动投放货币，降低利率，使得过剩资金流向股市和房地产，最后导致资产价格泡沫；另一种观点则认为，“广场协议”之后，1987年的“卢浮宫协议”提出要稳定日元汇率，日本央行为稳定汇率而被动投放了相当多的货币，最后导致了资产价格上涨。其次，财政政策，一种观点认为“广场协议”之后，为刺激经济，日本政府推行扩张性财政政策，接连出台两个投资计划，等到计划落实、作用发挥出来已是1987年，那时日本经济已恢复，从而加速了泡沫的形成；另一种观点则认为1987年扩张性财政政策退出，国债发行量减少，金融机构的过剩资金无处可投，只好投向股市和房地产，从而导致资产价格泡沫。孰是孰非，值得研究。

关于美国1970年代的滞胀，研究认为成因有三：首先，宏观经济政策长期实行凯恩斯主义刺激总需求；其次，政府对经济过度管制；最后，1960年代约翰逊时期实施的“伟大社会”建设，造成社会福利扭曲，导致高通胀和高失业并存、宏观政策无从下手的两难局面。这些因素在中国或多或少已开始显现，应引起注意。

中国经济的长期增长潜力

主持人：中国目前人均GDP达4000美元已毫无悬念，但今后两三年，中国可能进入4000-5000美元的中等收入陷阱。一些东亚国家，包括韩国、日本、新加坡等迅速超越了这一阶段，而大多数拉美国家则深陷其中。中国是否会陷入中等收入陷阱呢？

诸建芳：中长期来看，中国经济并没有那么悲观。首先，从中国的地区结构来看，人均GDP在29000元以上的省份，经济增长速度已开始放缓。人均GDP在29000元以下的省份，即中西部省份，经济增长在加速，而且在未来三四年中还有加速的过程。从GDP占比来看，中西部地区占全国GDP的45%，东部地区占55%，未来的经济增速实际上取决于这两部分力量的对比，西部地区的经济加速，完全有可能抵消东部地区经济放缓的影响，使经济总体保持较快增长。

其次，中国的资源结构很独特。东部占35%的人口资源，中西部占65%，从资源状态和GDP增长格局来看，中国仍有可能保持相对快的增长。

再次，政策调整对提高劳动者报酬的效果。短期来看，劳动力报酬提高1个百分点，对消费率的提升只有0.6个百分点；但三四年后对消费率的提升将达2个百分点。所以，目前的政策调整对中长期的作用更明显。

最后，中国的制度变革仍有能量释放潜力。现在仍有将近十个行业的垄断非常强，这些领域放松以后，激发出的能量也能在中期使经济保持相对快的增长。并且，结构调整会加快资源约束较轻的服务业、第三产业的发展。

主持人：目前，居民收入差距过大已成为中国经济长期增长的主要障碍，您认为调整收入差距的关键在哪里？

李迅雷：据世界银行测算，我国2009年的基尼系数是0.47，在所有公布的135个国家中名列第36位，说明我国的贫富分化问题已十分严峻；更值得关注的是，中国的贫富差距拉大速度是世界前十大经济体中最快的。库兹涅兹认为，当人均GDP达到某一水平后，收入差距自然会缩小，这一点，欧洲的发展史可以印证，但中美洲国家的经济现状并不支持。如巴西等国人均GDP早就达到一万美元，基尼系数却仍在0.47左右。我认为，基尼系数与人口规模有很大关系，人口越多，收入差距越大。

中国收入差距大的主要原因还在于收入再分配。虽然我国所得税采用累进税制，最高可征40%，但实际有效征收比例很低，所得税收入占财政收入比例只有7%左右，远低于其它国家。这与基尼系数也有一定相关性。所以，我建议改革目前的个税税制，征收以家庭为单位的综合税，通过有效征收削平贫富差距。

此外，目前我国个人、家庭财富差距巨大，根本原因在于房地产市值增长过快。据估算，2009年初，房地产市值大概是GDP两倍左右；现在，我国居民住宅总值已是GDP的3倍。房地产泡沫一旦破灭，中国财富会有一个重新分配的过程。

主持人：中国这几年企业利润增长并不仅仅来自于全要素生产率的提高、技术创新能力提高，还来自人口红利、资源价格、环境成本等被低估的要素价格。您如何看待刘易斯拐点之后，劳动力价格调整对中国经济的影响?

沈建光：判断刘易斯拐点的一个重要指标是劳动者工资的持续上涨，据统计，农民工工资从2007年开始大幅上涨。从过去月平均工资600-800元，到今年达到1500元以上。据此，刘易斯拐点已经出现。其正面影响包括：

首先，收入分配结构变化对于经济结构转向消费主导型有很大的推动作用。

其次，压制投资过剩。刘易斯拐点之前，劳动生产率每年以10%以上的水平增长，但工资基本不涨，造成投资利润持续上涨。一旦工资开始上涨，企业主自然会重新评估投资利润率。

再次，过去，低工资促进了出口导向型经济；现在工资上升，出口企业利润压缩，必须转向高附加值才能赚钱。

刘易斯拐点也带来两个负面影响：首先，通胀率上涨机制与以前不同，对货币政策提出更高要求。以前是输入型通胀，或粮食、猪肉价格上涨引起的通胀，现在越来越多的是工资推动型通胀，这是持久的压力。如果劳动生产率的提高没有跟上工资的上涨，就可能出现滞胀。其次，投资利润率下降，造成企业利润率下降。