“紧信贷”原因渐变 加息一说料难成立

经济过热的论调已过期

4月份的数据验证了我们前期所做的“经济并未过热”判断。4月当月，投资增速小幅回落0.7个百分点至25.6%，但是，新开工项目当月出现了同比负增长，房地产投资当月增速同样小幅下降了0.5个百分点。而4月出口相比于08年同期仅增长0.9%，连续两月回落。再考虑到4月下旬以来严厉的房地产调控措施的出台和落实，我们认为，投资增速将在后续两月开始出现明显放缓的势头。

票据融资正增长意味深长

我们认为，“紧信贷”的原因正从监管层控制不让放贷过渡到实体经济不再需要银行的贷款。4月份票据融资转正，这一转变是极具有导向意义的。从票据融资连续九个月负增长的原因中，我们可以看出，在信贷管制下，为了追求利润的最大化，有限的信贷额度是商业银行的宝贵资源，因此银行是绝对不愿意浪费配置到低收益率的票据融资上去的，除非中长期贷款的需求不再旺盛。而4月当月，票据融资的正增长，恰恰说明银行的期限腾挪需求在降低，这种降低应该不是追求利润最大化的银行主动进行的，而是由于实体经济对中长期贷款的需求回落所致。另一方面，从价上来看，4月份以来，票据融资的利率持续下降，同时票据融资的规模却在增加，这也说明了银行的贷款议价能力在逐渐减弱，从侧面验证了信贷需求的回落。

我们认为，之所以发生实体经济信贷需求减弱这一现象，主要原因可能与信贷长期受控和近期地方融资平台遭遇整顿有关。现在，实体经济信贷需求减弱这一迹象已经显露，再考虑到近期严厉的房地产调控措施，“紧信贷”的原因正从监管层控制不让放贷过渡到实体经济不再需要银行的贷款，实体经济的活力正在下降。

三因素不支持加息

我们之所以认为加息一说不能成立，主要原因有三个：其一、物价不会持续走高。尽管4月份的CPI同比2.8%，略高于我们的预期。但主要原因还是食品价格受到了4月份全国偏冷的反常天气影响，导致蔬菜、水果价格当月上涨。虽然非食品价格中的居住类价格当月涨幅较大，但并不具有持续性。其二、实体经济的活力已经在下降，对贷款都不怎么需要了，还加什么息？2004年下半年就是这么一个情况。其三、是我们对欧元区债务危机的担忧，在我们看来，即使7500亿欧元的救助计划出台，无非也是向希腊、葡萄牙等“猪头五国”提供一个宽松货币政策加上紧缩财政政策的组合。这些国家因为在欧元区故货币不能贬值，同时国际竞争力又低下，居民生活还过于安逸，未来几年中，再来个紧缩政府和居民的开支，其经济无论如何是难以复苏的。总结成一句话，他们还不了钱，市场也不会相信他们能还钱，而欧元区债务危机的深化将制约中国的货币政策。

权益市场承压 债市利好

对于权益市场而言，我们看到，实体经济对信贷的需求在下降，即实体经济的活力在下降。这后面，伴随的将是经济增长速度的放缓，进而是上市公司盈利增速的下调，这对权益市场形成下行的压力。对于债券市场而言，在一季度实体经济信贷需求仍然旺盛时，商业银行是不愿意把钱交给央行的（表现为1年期央票的一级市场发行放不了量），而现在，随着“紧信贷”原因的变化，下阶段，商业银行恐怕是要争着抢着把钱交给央行了（表现为大量的在一级市场参与央票投标）。因此，我们预计，3年期央票利率将被投下去，很可能落到2.50%附近去，从而带动利率产品的收益率全线回落。