沈明高：挑战在房价回落之后

房价调控平衡术

房地产紧缩政策成功与否，不仅在于房价回归合理水平，更在于能否培育房地产之外的经济增长点

□ 沈明高(博客) | 文

房地产政策的最新进展表明，市场对早先房价调控政策置之不理，进而招致更严厉的惩罚。这背后，有流动性过剩在作祟，更主要的是经济对房地产业的依赖。

中国政府此前已三番五次出手，抑制房价过快上涨。但每轮调控后，房价却总是“更上一层楼”。而这引发了中国有史以来最严厉的房地产调控政策。这一次，房地产市场还能像以往一样，对调控置之不理么？

答案是，不太可能。本轮房地产调控，已不仅仅是刺激政策的退出，而是名副其实的政策紧缩。尽管政府的目标仍然是稳定房地产市场，但如果必须在房价上涨与下跌之间选择，很可能是后者。

未来房价向下调整的空间有多大，存在着很多不确定性。然而，可以从两个参照价位判断房价调整的幅度。根据市场统计数据测算，如果全国现有房价平均回调至2007年下半年的高位，降幅约为18%；而回调至2007年底或2008年初的低位，降幅约为35%。考虑到现有流动性水平，房价回到此前低位的可能性不大，但降至2007年下半年房价峰值的可能性则很大。果如此，全国房价或从现有水平下降20%左右，一线城市房价的跌幅可能会超过30%。

与始于2007年开始的房地产紧缩政策相比，在收紧杠杆率方面的措施更为严厉，并直接遏制房地产需求，这可能使得市场调整持续的时间更长。即使房价回落，没有政策的放松，需求难于快速回升。

收紧杠杆率，对住房需求的抑制效果可能更为明显。2009年，按揭贷款占当年住房销售总额的近50%，这一比例尽管不算太高，却远高于2007年20%的水平。这说明，去年购房者的杠杆率明显高于以前，这既有房价较高的原因，也有通过高杠杆率获得高收益的诱惑。即使这次住房按揭贷款政策收紧的程度与2007年相同，其效果或将倍增。

流动性何处去

流动性分流应是房价调控的一个重要部分。流动性过剩，既来自刺激政策和宽松的货币政策，也来自于家庭的储蓄和投资需求，两者不能混为一谈。

房地产政策收紧，或需要辅之于适当的流动性回收。然而，大幅收缩流动性（包括降低信贷增速或加息），可能导致2008年下半年以来新开工项目资金紧张，银行体系不良贷款风险上升。

本次房地产调控的一个重要特征是，这是一个部门的紧缩。与此同时，银行贷款利率仍然维持在历史最低水平，今年7.5万亿元的新增贷款目标如果能够实现，其流动性仍较正常时期充裕。为抑制流动性过剩形成的超高需求，只有超常的政策紧缩措施才能奏效，矫枉过正难以避免。当房价开始下行后，存在着出现超调的可能性。

从需求来看，房地产政策紧缩在挤出投机需求的同时，也挤出了家庭正常的投资需求和改善性住房需求。然而，离开房地产市场的资金向何处去？如果这部分资金没有一个适当的归宿，游离于房地产市场之外，既增加调控的不确定性，也可能流向股市，还可能追逐部分消费品，导致价格的剧烈波动。

以往的经验表明，通胀和房地产价格正相关，和居民储蓄增长负相关。通胀走高之时，居民部门会将钱从银行取出，购买房地产以保值。上述关系说明，对大多数家庭而言，他们不得不在银行储蓄与房地产之间选择。

如前所述，2009年随着房价走高，一部分家庭举债购房，而另外一部分家庭则持币待购。以当年住房销售额与居民新增存款额之比看，2007年这一比例高达231%，意味着较多的储蓄存款“搬家”到了房地产业。然而，2009年，这一比例仅为89%，即家庭当年新增存款的规模超过了住房销售额。如果通胀预期上升，这一部分沉淀在银行的资金仍然可能再次“搬家”。

挑战在房价回落之后

中国的房地产价格并不难控制，关键是付出什么样的代价，经济放慢显然是房价调控的代价之一。

房地产对于中国经济的重要性或已经超过对外贸易。2009年，房地产投资占GDP的比重高达10%，相比之下，净出口占GDP的比重在2008年高位也不到10%，这比例2009年更被腰斩。当然，这仅是房地产对经济的直接影响，考虑到房地产较长的产业链，估计其对经济间接影响的规模与直接影响相若。

也就是说，扣除物价因素，1个百分点房地产投资的下降，或带动GDP放慢0.2个百分点。如果房地产投资从今年一季度35%的同比增长放慢至四季度的10%或以下，如其他条件不变，季度GDP或放慢3个百分点左右。

存在着一种可能性，即就季度GDP增速而言，今年下半年中国经济或再次面临“保八”的挑战。到那个时候，政策或再次面临选择。

一种可能是，政府将放松或部分放松现有的房地产紧缩政策，需求和成交量回升带动房地产投资增长，但房地产市场可能又会进入新一轮的调控周期。另外一种可能是，在房地产之外寻找其他部门投资增长的机会，弥补房地产投资的不足，巩固房地产政策紧缩的成果。

除了传统的基础设施和房地产投资，新的投资增长点很可能来自以下几个方面。首先，在“十二五”规划中，明确未来结构调整的方向，引导投资。这既包括战略性行业，如新能源、新材料、生物医药和环境友好技术，也包括消费和服务行业。然而，为结构调整腾挪空间，或需要将未来五年经济增长的目标从“保八”调整为6%-8%，以质量型增长替代数量型高增长。

其次，加快服务业开放的步伐。如果说1997年中国经济走出危机靠1999年的住房改革和2001年加入WTO，那么，这次应对更大的全球性金融危机，需要采取类似的政策创新，服务业开放则或可有同样的效果。最近出台的民间投资36条或意味着市场开放渐近，该文件提出向民间投资开放基础设施、医疗服务、金融等关键领域。

再者，在今年下半年召开的全国金融工作会议上，如何发展债券市场可能会被再次提到议事日程。固定收益类产品市场的发展，可以增加企业长期融资的渠道和工具，为中长期发展和行业并购提供稳定的资金来源。对地方政府而言，或可减少对卖地收入的依赖，部分化解地方融资平台的债务问题。对个人，增加了流动性良好的投资机会，降低对房地产的依赖。

最后，政府可以继续加大在经济适用房、社会保障和城市化领域的投资，这不但会促进投资，还会推动消费增长。户籍制度改革今年已提上政府的议事日程，如果能够打破跨省人口流动的障碍，城市化进程将取得新突破，为中国经济增长提供新的动力。

作者为花旗环球金融亚洲有限公司董事总经理、中国研究部主管

最好和最后的财机

□ 石磊 | 文

“国十条”被多数市场人士理解为对房地产行业的过重打击。但是，评估其对地产业乃至经济的影响，还要有宏观经济视野。

当前中国面临人民币升值预期，外部看有资本流入，内部存款活期化趋势明显。无论是中国货币的增幅、货币高增长保持的时间，以及货币的流动性，都处在最近十年的高位，高流动性支撑了资产价格。

同时，在2012年前，中国25岁至30岁适婚年龄人口都会保持高速增长。到2014年后才开始显著回落。也就是说，住房刚性需求中，最急迫的部分在近两年仍然较多。即使行业调控政策比较严厉，在如此流动性和刚性需求的支撑下，房地产市场也不会崩溃。

可以预料，如果中国像美国2003年一样，在经济刚刚复苏并出现下滑迹象时，政府纵容房地产泡沫，那么不出三年时间，更大的泡沫必将破灭。

据对各国历史上房地产泡沫的研究，泡沫的形成期大概维持6年-8年，而破灭期也将维持3年-5年。地产泡沫的破灭将是对居民部门和金融机构资产负债表的巨大冲击，而修补起来将耗费数年，经济增长率将会显著下降，政府债务将会迅速提高。

这样看来，2010年也许是中国遏制房地产泡沫的最好时机，也是最后的时机。行业政策“重拳”并不算中国房地产市场的“猛药”。

作者为中国银行金融市场总部分析师