整体收紧不变 调控力度缓和

目前市场对未来经济增长出现放缓的担忧有所上扬，其判断的依据主要是4月份的工业生产和投资数据出现下滑。我们认为，工业增加值及投资的放缓的确会对经济产生不利的影响，而针对房地产市场的调控也不可避免地导致房地产开发投资及一部分耐用品消费的放缓，但从整体而言，我们依然坚持经济增速会达到9%以上的水平。

经济放缓风险加大，增长预期并不悲观

从工业生产数据来看，在去年4月份基数较低的情况下，工业增加值同比增速还出现下滑趋势，显示出工业生产回落势头明显。

尽管上周出台关于鼓励民间投资的“新36条”，但我们对未来民间投资能否填补政府投资及房地产开发投资的空缺依然存疑，从目前数据看，年初至今的私人投资没有受经济运行回稳的影响，下滑趋势不减，未来政策效果有待进一步观察。

尽管零售消费数据为4月经济数据不为多见的一丝亮点，但拉动消费的依然以汽车及住房带动下的耐用品消费为主。我们判断这种依靠耐用品拉动的格局目前依然难以改变，但随着房地产调控的进一步深入，零售消费将进一步受到波及。

当前的经济放缓既有外部因素又有内部原因。外部主要源于外围经济复苏遥遥无期及欧盟债务危机的进一步恶化，内部因素主要在于监管部门有意识地降低投资力度及收紧货币政策，尽管这些因素会对经济增速起到放缓作用，但也有利于抑制不断升高的资产泡沫和通胀压力。我们预计经济增速放缓，但目前增长动力并没有缺失，宏观调控也留有余地，全年经济增速维持9%以上的水平并不悲观。

整体收紧不变，调控力度缓和

在目前经济放缓的预期下，央行货币政策是否会做出相应的调整呢？我们的观点是，整体收紧的方向保持不变，但调控频率及力度将会有所缓和及滞后。

这从4月份的信贷数据就可以得到启示。4月份新增信贷7740亿，大幅高于市场6000亿的预期，但信贷结构出现优化，对公中长期贷款反而出现较大幅度的减少，取而代之的是票据融资从3月份的负增长2690亿转化为正增长470亿。这说明了经济放缓的情况下，对信贷的调控力度，特别是对企业短期经营贷款的监控有所放松，但整体监控的方向并没有改变，特别是在投资放缓的情况下，监管部门对中长期贷款的监控将持续加强，以避免资金没有流入实体经济反而加速资产泡沫。

从央行目前的操作来看，无论是公开市场操作还是存款准备金率的上调，目的均在于回笼市场多余流动性。这说明央行的这些操作已经不再局限于眼下的信贷调控，已经开始为下半年缓解通胀压力，回笼流动性作布局。我们判断未来“宽货币、紧信贷”的格局可能将面临改变。事实上本次存款准备金率变动0.5个百分点回笼资金量近3000亿，尽管与前期公开市场动辄每周回笼资金2000多亿相比，回笼幅度并不算大，但相对于前两次存款准备金率调整，本次上调对银行资金面的冲击更大，目前银行超储率已经相对于去年年底的3.13%出现较大幅下滑。此次调整将对银行资金成本带来明显的提升，从而导致银行拆借将更为谨慎。

对于未来的政策空间，我们的判断主要有以下几个：

一是公开市场操作还将持续加强。上调存款准备金率并不意味着公开市场操作会有所放松，相反，操作工具可能会向长期化发展，达到长久锁定资金的目的。

二是加息可能性有所延缓。差异化房贷政策的出台事实上已经变相提升一部分利率与抑制部分投机需求，加息的必要性已经大为减少，我们判断在数量型回笼尚未失效、信贷增长符合预期及资产泡沫及通胀水平可控的情况下，加息出现的可能性较低。

（作者单位为招商银行）